在中国房地产行业的三十年周期中，万科曾经是名副其实的“第一名”——规模最大、治理最规范、信用最好，也被视为行业标杆。
然而，到了 2024–2025 年，它却站在“爆雷边缘”，甚至被市场频频与恒大相提并论。
这种巨变并非偶然。它既是公司自身选择累积的结果，也是时代结构性断裂的外在冲击，更是中国房地产旧模式彻底瓦解的必然后果。
一、万科目前的实际处境：已经非常危险
虽然在法律意义上还没有正式违约，但万科的财务状况已经进入“高度危险区”。先用几组公开数据，理一理万科当前呈现出的问题。
1. 利润表出现断崖式塌陷
2024 年万科亏损近五百亿元，这是公司历史上从未出现过的情况，它不再是稳定赚钱的“现金牛”，而是开始被巨额减值和成本吞噬。
展开剩余88%2. 现金流紧绷到极限
截至 2025 年三季报，万科一年内到期的债务规模非常庞大：短期借款约 235 亿元，一年内到期的非流动负债约 1279 亿元，加上长期负债，总有息负债在 3000 亿量级。
货币资金只有约 657 亿元，不能覆盖短期和一年内到期债务，典型的“钱不够还账。
3. 债务展期已经启动
2025 年 11 月，万科正式向债券持有人提议，将一笔 20 亿元的中票“22 万科 MTN004”本金偿还展期一年，这是它首次对境内公开债提出展期要求。 业内普遍评价：债券展期虽然在技术上不算违约，但在信用层面，已经是“半只脚迈进违约门槛”。4. 信用评级跌到危险区
评级机构将万科的评级降至 CCC-，并明确指出其财务承诺不可持续。这在资本市场上几乎等同于“预警违约”。
这些指标叠加在一起，万科已不再处于“健康但承压”的状态，而是进入了系统性流动性危机阶段。
5. 国资输血开始收口，“一味兜底”的时代结束了
自 2024 年起，大股东深圳地铁累计向万科提供超过 300 亿元股东借款，用于偿还到期公开债。 但从 2025 年这次展期操作可以看出来，深铁不再愿意无限制真金白银接盘全部债务，而是转向“市场化自救+有限支持”。这几条合起来，可以下一个判断：万科已经从“高风险但可控”，滑入“极高风险且必须重组”的阶段。还没法律意义上的爆雷，但已经站在门口敲门了。
二、万科为何从第一名走向危机边缘？
万科的问题绝非一朝一夕，而是五到七年间多重因素累积的结果。
1. 行业周期彻底反转：现金流模型被摧毁
中国房地产的旧模式有三个关键支点：
高周转 高杠杆 预售制这三点形成了 源源不断的现金流。万科在这套体系内如鱼得水，以周转效率著称。然而自 2018 年起：
监管趋严 集中供地提高成本 “三道红线”限制杠杆 购房需求下滑 房价预期反转 销售端持续疲软这一整套体系的现金流水龙头被拧紧甚至切断。它对所有房企都是毁灭性的，对体量巨大的万科尤其如此。
2. 多元化与重资产扩张成为负担
在行业上行期，万科积极投入：
物流仓储 长租公寓 商业地产 产业园、养老、教育等这些业务在繁荣期被视为“转型与升级”，但在下行周期却成为最重的包袱：
投入大 回报低 回款慢 占用现金在流动性收紧的环境中，这类资产难以变现，也难以贡献现金流，形成巨大的压力。
3. 节奏性战略误判
万科长期坚持“稳健”风格，这本身无可厚非。但从更长周期看，节奏出现了错位：
上行周期保守，没有在利润丰厚时积累足够缓冲 下行周期收缩不够快，项目和多元业务规模过大 在 2022–2024 年仍然以交付和偿债为优先目标，导致利润表和资产负债表双重受损这形成了一种矛盾：
稳健没有让它提前止损，反而让它在最艰难的阶段承担了更高的成本。
4. 过度倚赖国资“兜底”的外部预期
市场长期认为万科背靠深圳国资，有天然安全垫。但现实情况在 2025 年出现转折：
国资开始转向“有限支持”而非“全面托底”； 支持方式从“直接注资”转向“市场化自救 + 协调”； 万科第一次需要自己向债权人提出展期，而非依赖股东输血。这意味着：
万科必须靠自身经营和资产处置解决问题，而不是单纯依赖强股东。
三、万科现在离“爆雷”还有多远？
如果按照地产企业风险演进的典型路径，从：
正常 → 高风险 → 严重高风险 → 展期 → 实质性违约 → 全面爆雷
万科的位置大致在：
“展期阶段”与“实质性违约的门槛”之间。
它尚未跨过那条决定性红线，但已在边缘徘徊。
几个关键信号：
债券价格已全面跌入“困境资产”区间近期，万科多只境内债价格一度跌超 20%–30%，触发二次临停，有的只剩面值的三四成，市场已经按“高违约概率”来定价。财闻网+1 债券展期被视作重组序幕多家机构直接指出：展期本身虽不等于违约，但在地产行业的经验中，“走到展期的企业，后来基本都发生了违约或重组”；这次 20 亿展期，很可能是后续更大范围债务重组的前奏。 评级机构已公开给出“违约高概率”的信号S&P 把它降到 CCC-，同时放在负面观察名单上，这实际上是在说：“如果环境没有明显好转，我们认为它很大概率会在未来 6–12 个月内违约。”
四、万科会成为“下一个恒大”吗？
这是舆论最关注的问题。但要准确回答，必须区分“相似性”与“差异性”。
1. 相似性：两者都被同一个时代抛弃都在旧模式中做大都在新周期里被现金流反噬都在靠资产处置、展期、重组维持运转都面临销售疲软、融资收紧、债务高企的共性困境
从行业角度看，中国房地产的旧游戏已经结束，优等生和差生都要为旧账埋单。
2. 关键差异：万科不会以“恒大方式”爆雷
几项本质不同：
（1）股东结构不同
恒大是民营控制人强势主导，决策高度集中且激进；
万科目前大股东是深圳地铁，国资话语权极大，后续处理更可能走“官方协调 + 市场化重组”的混合路线。
（2）业务行为不同：
恒大大规模涉足理财产品、影子金融、极端高杠杆拿地，“高息揽储+到处拉盘”；
万科虽然多元化扩张有问题，但整体财务披露和公司治理，在行业里仍属于相对规范的一类，没有那么多明显的“财技骗局”。
（3）系统重要性不同
恒大的垮塌主要是“金融风险 + 烂尾风险”；
万科长期被视为“行业标杆+国企合作伙伴”，在地方城市更新、保障房、旧改等项目上承担了大量角色，其坍塌会影响更多公共性项目。
另外，直接行政和金融关联链更深，真要像恒大那样任由其轰然倒下，会反噬到地方公共项目甚至部分金融机构。
（4）政策定位不同
恒大的结局是“控制风险→让它消失”；
万科更可能是“限制性支持→结构性瘦身→长期重组”。
因此更符合万科的未来，是一种“被托底但难翻身”的路径：
不会像恒大那样全面失控式爆雷，但会通过长期重组、资产瘦身和运营收缩来完成“缓慢下沉”。
对债权人来说，风险依然巨大；
对购房者来说，秩序性会强于恒大；
对公司未来来说，“回到巅峰”几乎不再可能。
五、未来几年万科可能走向的三条道路
结合政策与市场现实，可以概括为三种主要情景：
情景一：最可能的发展——“长期温水重组”多轮展期部分项目折价出售非核心业务被大规模瘦身国资维持基本运转但不无限兜底规模持续缩小利润长期微弱甚至继续阶段性亏损
这是最可能也最现实的活下去的方式。
情景二：悲观情景——部分违约 + 深度重组某些债务展期未获通过出现技术性违约进入监管主导的整体重组流程债权人承担大范围减记股权可能被重组机构大比例接管
规模会被重新定义，甚至不再是“全国性开发商”。
情景三：相对乐观情景——政策助推下的阶段性缓解若房地产政策继续明显放松加上万科自身卖资产、减杠杆流动性或可在短期企稳
但这最多是从 ICU 退到普通病房，不可能恢复往日荣光。
六、万科的坠落象征着什么？
万科的危机并不是一家公司“犯错”，而是整个时代的清算：
土地财政透支 高杠杆时代终结 预售制流动性模型失效 房价预期崩塌 流量型城市和资金链的矛盾全面爆发万科之所以危险，并不是它变坏了，而是旧时代的游戏规则消失了，它庞大的体量无法迅速降维适应新世界。
换句话说：万科不是恒大式的失败，而是旧时代结束的标志性事件。
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